探究高科技企業價值創造驅動因素——以海康威視為例

一、引言

二十一世紀以來，不管是傳統行業或是新興行業，市場競爭的激烈程度不斷升級。一些原本在市場中極具優勢的高科技企業，稍有不慎便在短時間內坍塌倒下，其生存環境可謂是危機四伏。高科技企業與傳統企業有所不同，他們在獲取超額利潤的過程中，難免面臨著研發投入大、資金回收慢、經營風險高等複雜情況，這些都可能導致企業陷入財務困難。因此，高科技企業在發展過程中的財務戰略選擇極其重要。恰到好處和恰逢其時的財務戰略選擇能夠有力地引導企業在保守經營與激進擴張中，尋找到企業價值創造最優化和可持續發展的正確道路。

二、文獻綜述

“可持續增長”並不是一蹴而就形成的，追本溯源，它可以視作“可持續發展”的理論分支，二者的本質與核心精神是一脈相承的。“可持續增長”較後者來看，其理論特點在個體企業發展的應用中更具優勢。該理論圍繞“可持續”這個中心，更加長足地規劃和控制企業的增長，在最大程度上把控好增長的合理範圍，防止發生冒進風險，在正確評價企業自身情況的基礎上促進企業健康和可持續的發展。

國內方面，張波（2014）對於可持續增長理論的應用展開了較為深入的研究。包括他在內的許多學者都深知，我國的國情較其他國家截然不同，明視訊記憶體在很大的差異，可持續增長在國外企業的應用是決不能依葫蘆畫瓢般地引入國內的。他認為，我國的企業應切實根據自身的發展情形和發展特點，對可持續增長理論進行一定的調整，謹防其在應用過程中出現“水土不服”的情況[1]。

姚文韻（2008）指出，“可持續增長是企業現金流量的平衡，即企業戰略投資增長（資金支出）與戰略籌資增長（資金流入）之間的平衡”[2]。熊緒進（2013）將增長率與創造價值聯絡起來，表明企業應從價值增長理論的角度來對可持續增長的財務戰略進行規劃和調整。由於企業生存的環境是複雜多變的，他建議企業應從全方位考慮發展環境的變化，根據各個時點的情況適時進行財務戰略的調整[3]。王瀾（2016）主要針對高科技製造企業展開討論，認為這類企業在達成可持續增長目標的過程中，一定不能脫離企業的實際生產狀況，需要富有針對性地進行科學合理的財務策略制定[4]。傅靖龍(2015)等人從主要針對企業的股利戰略和資金營運戰略闡述瞭如下觀點，企業當前的實際增長率決定了企業採取何種財務戰略，而所採取的財務戰略型別又成為能否實現可持續增長的決定性因素[5]。假設企業目前的實際增長率較可持續增長明顯較低，那麼企業不宜進行增發股份，原因是企業在增長較低的情況下，對資金的需求有限，盲目籌入資金很可能導致企業資金閒置。張輝（2015）圍繞企業價值可持續增長，指明瞭企業財務戰略決策對企業的價值創造能力具有重大影響，而價值創造能力又與可持續增藏密不可分[6]。企業要達成的可持續同時也是價值創造的可持續，增長的核心是價值而不是傳統意義上的利潤。

國外方面，已經出現越來越多的學者有意識地把可持續增長與價值創造結合起來進行深入探討，並嘗試開發一些量化模型，應用於可持續增長方面的定量工作。此外，他們同樣以經濟增加值作為價值創造的衡量標準，並積極論證經濟增加值與企業可持續增長方面存在的潛在聯絡，致力於進一步應用到企業實際的財務戰略決策中。

Philippc Haspcslagh(2015)等人認為經濟增加值的增長來源於企業自身擁有的核心競爭力，核心競爭力越強的且，增長驅動因素總體越強，可持續增長的能力就相對更強[7]。這些核心競爭力可能來源於品牌、口碑和獨特的設計等，每一項都極可能是經濟增加值的重要來源和可持續增長的決定因素之一。Dennis Soter（2013）認為可持續增長與價值增長息息相關，而價值的增長可能存在多個方面，指向並不一定精準，而與可持續增長相對應的價值增長主體應該是體現在股東價值上[8]。即企業若實現了可持續增長，那麼股東價值必然不是下降的，應該隨之相應增長。Kuang-Hsun（2009）從可持續增長角度對公共製造企業的財務戰略展開分析，他以資源為基礎展開討論。認為該類企業存在資源使用的極限，即企業不可能進行無限的製造生產。相應地，價值的創造也存在極限，可持續增長的程度是被約束在這個極限範圍以內的[9]。學者Miwaka Yamashita（2014）從投資效用最大化的角度指出，可持續增長的核心傾向於投資效用，而在籌資等其他方面的倚重相對弱一些[10]。投資效用的提升對價值的大幅增長具有很大的推動力，當市場看見這種投資效用所達到的企業增長成績，籌資等方面的問題能夠在很大程度上得到改善和支援。另外，資訊不對稱的問題可能導致外界無法看見這種投資效益和價值增長，可能對企業的可持續增長造成部分阻礙。

三、高科技企業財務衡量指標

（一）價值創造的衡量指標

經濟增加值（EVA）的計算結果顯示了企業在一定時期的經營中真正創造的價值，目前已廣泛應用於我國各領域。EVA在利潤的基礎上，剔除了企業生產運營過程中的資本成本，是對企業創造價值的清晰反映。此外，目前應用較廣泛的衡量指標還有市場增加值（MVA），與EVA是基本統一的，下面就來具體闡述關於EVA的一些問題。

EVA的計算涉及三個主要指標分別是調整後的企業稅後淨營業利潤（NOPAT）、企業投入的資本總額（TC）、加權平均資本成本率（WACC），它們之間的數量關係是：

EVA=NOPAT-TC×WACC

計算得出的EVA數值若為正數，則代表企業的價值增長數額；若為負數，則代表企業價值的減少數額。公式中，加權平均資本成本不僅包括了債務成本，同時也計入了權益成本，從理論和實際方面來看都較為合理。而調整後的企業稅後淨營業利潤在實際應用中會因為企業規模的不同受到一定影響，這個影響可能較大且不容易估量，存在明顯的侷限性。從原理上來看，經濟增加值就是企業投入資本的總收益與總成本之間的差額，也可以用投入的總資本數額直接乘以投資資本回報率與加權平均資本成本的差額。因此，我們引入了投資資本回報率（ROIC）這樣一個指標。相應地，引入後的公式寫作：

EVA=TC×(ROIC-WACC)

（二）可持續增長的衡量指標

可持續增長是基於企業目前有限的資源對增長速度的一種約束，這種約束從理論上來講屬於定性的範疇，而光靠單一的定性很難運用到實踐中去的，本文采用的希金斯的可持續增長模型。

該模型包含的指標分別有：本期留存收益率（R）、銷售淨利率（P）、總資產週轉率（A）、總資產/期初所有者權益（T)，公式為：

G=R×P×A×T

四、海康威視財務指標分析

（一）海康威視價值創造分析

對海康威視的價值創造分析就是對EVA的實際應用。不難發現最核心的步驟是分別計算出下列三個指標：投資資本、ROIC、WACC。

1.計算投資資本

海康威視投入的資本總額，其實質上是企業所籌到的全部資金，主要包括淨金融負債和權益資本。計算公式如下：

投資資本=淨金融負債+股東權益=金融負債-金融資產+股東權益

根據海康威視2015至2019年年報資料顯示，在該區間的所有業務中，金融負債主要包含以下三項：短期借款、長期借款和應付利息。詳細計算如表所示：

表1 海康威視投資資本的計算（單位：元）

注：根據海康威視各年年報中表的相關資料得到。

2.計算投資回報率

計算海康威視各年的投資回報率，簡單來說即是用EVA視角下的稅後淨經營利潤處以第一步計算得到的投資資本。稅後淨經營利潤的計算公式是：稅後淨經營利潤的計算公式是：

稅後淨經營利潤=淨利潤+利息費用×(1-所得稅稅率)=淨利潤+稅後利息費用

=淨利潤+[財務費用-(公允價值變動損益+投資收益)]×(1-所得稅稅率)

根據海康威視2014年至2019年年報資料顯示，在該區間的所有業務中財務費用、投資收益和公允價值變動損益合理存在，可以結合計算公式得出稅後經營淨利潤，再用其處以第一步驟中得到的投資資本數額。海康威視投資回報率的計算過程見表2

表2 海康威視投資回報率的計算

注：根據海康威視公司年報中利潤表的相關資料計算得到。

3.計算加權平均資本成本

企業運營過程中的資金使用必然需要付出代價，即是企業的資本成本，其中主要包括對外支付利息的負債和股東投資的資本成本。加權平均資本成本的計算公式是：

加權平均資本成本=股權資本成本×（企業權益的市場價值/企業的市場總價值）+債權資本成本×(企業負債的市場價值/企業的市場總價值)×(1-企業所得稅稅率)

計算加權平均資本成本，需要注意有三方面

首先，公司的權益市場價值和債務市場價值。公司在研究屬於期間沒有發行國債券，公司債務市場價值並不能根據債券的市場價值計算，再加上銀行貸款方面的資料屬於內部客戶機密，難以獲得，因此本文在計算加權平均資本成本的過程中使用負債的賬面價值來替代負債的市場價值(海康威視股份公司在該區間內未發行債券，故研究選取的負債價值只包括了短期借款、長期借款和應付利息)，此外，為了保證衡量債務、權益的口徑一致，本文公司權益市場價值也用賬面價值來代替。

其次，在公司的債務資本成本計算中，海康威視在這六年中債務資本包含短期借款、長期借款和應付利息(以短期借款和長期借款為主)，因此，本文在計算過程中，各年的債務資本成本是根據當期的短期貸款利率與長期貸款利率求取加權平均計算得到的。

再次，公司的權益資本計算使用的資產定價模型，計算公式是：權益成本=無風險利率+β(市場收益率-無風險利率)。其中，無風險收益率是從國泰君安金融研究資料庫獲得：β資料是從RESSET金融研究資料庫中查詢獲得：市場收益率通過選取大盤中該行業板塊指數，求取幾何平均數得出。海康威視股份公司加權平均資本成本的計算見表：

表3 海康威視股份公司加權平均資本成本的計算

4.計算經濟增加值

經濟增加值用引入投資回報率的公式計算，如表所示：

表4 海康威視股份公司經濟增加值的計算

注：根據表1、2、3中資料計算得到

表4簡潔明瞭地顯示出海康威視公司2014至2019年各年度的價值增減情況：一方面，2014年、2015年的經濟增加值是負數，雖然公司在這兩年創造了賬面利潤，但是公司沒有創造價值，總價值發生了較小的減損，且2015年的價值減損情況較2014年有所緩解；另一方面，2016至2019年的經濟增加值為正數，說明這四年間企業在不斷創造價值，即也為股東創造了價值，並且每一年創造價值數額較上年都有明顯的增長。

（二）海康威視的可持續增長分析

可持續增長分析是通過比較企業的銷售增長率和可持續增長率，來得出公司的經營活動是否合理，尤其是現金的流入流出的情況是否合理。企業的實際銷售增長率是用本年營業收入較上年的增長量處以上一年營業收入的數值；可持續增長率是根據上文介紹的希金斯模型來進行計算，選擇期初所有者權益直接套公式計算得出結果。具體計算見表5

表5 海康威視股份公司可持續增長率和銷售增長率的計算

注：表中用於計算得到基礎資料均來源於經審計的海康威視公司年報中的資產負債表和利潤表；2013年的營業收入為3，605，477，285.21元。

經過對海康威視公司2014年-2019年銷售增長率和可持續增長率的初步分析可知，公司在該期間內銷售增長迅猛，2017年的銷售增長率甚至高達60%以上，這樣的增速是十分可觀的。2014年、2015年、2016年、2018年的銷售增長率均在40%以上或接近40%，而2019年的銷售增長率僅有26.32%，相對明顯低於其他年份。公司的可持續增長率最高值同樣出現在2017年，達到32.58%；最低值是2014年的20.94%；其餘年份都在25%-30%之間，相對較為均勻。綜合可持續增長率和銷售增長率來看，公司2014年至2018年的銷售增長率均大於當年測算的可持續增長率，說明公司在這五年的增長速度過快，明顯超過了可以增長的最大速度，公司現有的資金已經難以滿足過快的增長。而2019年的情況發生了變化，銷售增長率略低於可持續增長率，說明公司的實際的增長速度表現已經不錯了，但是沒有達到最優，比測算的可持續增長率稍差一些，資金有小部分閒置，沒有達到資源最大化利用的目標。

海康威視股份公司的增長情況總的來看明視訊記憶體在擴張過快的問題，在上述分析的六年中有五年都出現了過快增長的情形，如果企業一味的追求增長速度，往往會出現各類問題，尤其可能出現資金缺乏的問題，這種增長是存在很大風險的一種不合理增長；此外的一年出現了增長偏慢的小問題，之所以稱之為小問題，是因為公司當年實際的增速雖然小於可持續增長速度，但是已經很接近了，二者只相差一個百分點。不過，對於規模體量如此龐大的海康威視來說，即使是1%的差距也不能完全忽視，因為企業的資金的確沒有完全得到合理且有效的利用，存在小部分資金閒置，沒有給公司股東帶來應該創造的價值。海康威視公司在經營活動中，應該考慮可持續增長率的問題，在制定銷售增長和利潤等相關預算時，建議將實際增長率進行控制，使其無限接近於可持續增長率，只有做到這一點，企業才能在發展過程中游刃有餘，更加健康持久的發展下去。

五、海康威視持續高增長動因分析

從上節報表分析可知，投入資本回報率和增長能力是公司價值創造的根本驅動因素[11]；但是如何創造價值卻令人深思，本文認為公司治理和公司戰略是公司價值創造的兩大工具；所以這節立足於公司治理和公司戰略兩個基本點，從價值創造的框架出發，剖析海康威視業績持續高增長的動因。

（一）公司治理

1.股權結構。海康威視的實際控制人中國電子科技集團（中國電科），是國資委直接管理的十大軍工集團之一。實際控制人的背景和影響力，為公司提供了更多與政府專案合作的機會，可以看到公司與各省各市各級政府都有合作專案，國有控股背景是其持續高增長不可忽視的因素之一。

2.事業部制度。事業部制度是指按照企業所經營的事業，包括按產品、按地區、按市場等來劃分部門，設立若干事業部；每個事業部都擁有完全的經營自主權、獨立經營、獨立核算，由於擁有自己的產品和市場，事業部都能夠靈活地針對不同客戶群體的需求迅速做出反應，這種組織結構具有良好的適應性和極高的工作效率，有利於完成業績增長目標，促進企業價值創造。

海康威視從2009年起謀求轉型，由單純提供硬體產品轉型為提供完整的解決方案。針對不同客戶群體，設立公安、智慧樓宇、能源、文教衛、交通、金融、司法七個事業部、結合客戶所在行業特點，量身定製不同的解決方案。

3.激勵機制。海康威視用限制性股票作為股權激勵的方式來促進員工為公司創造價值，提高公司活力。海康威視自上市以來先後制定兩次限制性股票激勵方案，通過持續的股權激勵來吸引和留住高階人才。第一次股權激勵是在2012年8月23日，激勵物件主要為管理層，激勵範圍相對較小。第二次限制性股票為2014年10月24日，激勵人數達到1134人，全部解鎖期為五年。其中基層管理人員和優秀員工佔比達到94.59%。此次股權激勵範圍廣泛，不存在高管利益輸送的問題，有利於調動團隊的積極性，促進業績目標的實現。

（二）公司發展戰略

在剖析公司業績增長的來源時，要考慮公司是否有低於競爭對手的生產成本，是否具有較高的資本效率，是否能夠保持未來的持續增長。

1.採用輕資產運營模式

輕資產模式指的是在資本運營的過程中，以輕資產(相對於佔用大量資金的廠房、裝置等重要資產而言)為基礎進行的資本擴張，充分利用自有資源並間接利用外部資源，以最低的投入，實現股東價值最大化的戰略管理模式[12]。海康威視的輕資產運營模式體現在：資產負債率基本維持在20%上下，長期負債佔比幾乎為0，負債水平低；流動資產佔比達到80%以上；流動負債中60%以上為應付賬款和預收賬款，有息債務佔比極低，財務費用長年為負；採用外協加工模式，專注於研發等。通過這種方式將利潤率最低的生產環節外包出去，把重心集中到微笑曲線兩段回報率最高的研發和營銷環節，通過壓縮生產環節的成本來提高投入資本回報率。

2.研發和營銷並舉，競爭優勢持續能力較強

為了維持競爭優勢，海康威視堅持“以市場為導向，以研發為核心”的理念，對內加強研發投入，不斷擴充套件營銷網路，推廣新產品。截至2019年研發人員數量達到19605名，佔全體員工數量的47.19%；研發費用達到5,483,8111,699.36元，研發費用率（研發費用佔營業收入比例）為9.51%。2017年至2019年研發投入情況如表6所示

表6 海康威視2017年至2019年研發投入情況

從表中來看，研發人員數量和研發費用金額這三年一直保持在高速增長，年均新增研發人員3000名，研發費用金額也以年均23.50%高速增長。日益壯大的研發隊伍和與日俱增的資金投入構成了海康威視最核心的競爭力，強大的自主研發實力構成了公司業績持續高增長的核心要素。

六、結論

高科技企業是我國創新驅動發展戰略的主力軍，而這支主力軍在助推國民經濟增長中的戰鬥力如何，將在很大程度上取決於企業戰略層面的因素，尤其是在財務戰略選擇方面。高科技企業在進行財務戰略選擇時較傳統企業有明顯區別，從某種意義上來說前者更加敏感，受不合理財務戰略的影響更大，在進行財務戰略選擇時需做到更加精準。本文針對高科技企業財務戰略的探討得出或驗證以下重要結論：

第一，高科技企業要實現又快又穩健的發展，其財務戰略的選擇要解決的本質問題是企業增長與現金流之間的平衡。高科技企業的坍塌覆滅主要有兩種情形：一是企業對研發投入大、資金回籠慢這個情況的預估產生偏差，未做好資金籌劃，在快速的擴張中因缺乏資金而破產；二是企業過度擔心資金短缺，只投入一小部分進行創新研發，許多資金閒置在企業內部時刻準備著週轉，從而使企業核心競爭力下降並導致逐步衰敗。這兩種情形下的財務戰略選擇結果處在平衡點的左右兩邊，對於高科技企業的發展均不利。

第二，高科技企業可以通過價值創造理論分析企業的增長或減損情況，通過可持續增長理論分析現金短缺或盈餘情況，將二者結合起來分析就可以是實現企業增長與現金流之間的平衡。而平衡點無法通過文字分析得出，需要量化指標衡量計算得出，因此，可將二者對應的衡量指標經濟增加值和可持續增長率引入進來解決這個問題。這也是本文同時基於上述兩個理論進行探討並引入相應衡量指標的根本原因。

參考文獻

[1]張波，可持續增長模型的比較分析與借鑑[J].會計研究，2014:67-70

[2]姚文韻，基於企業價值的可持續增長的財務戰略研究[J]，南京財經大學學報，2008（6）：47-51

[3]熊緒進，基於價值創造/增長率的財務戰略探討[J]，國際商務財會，2013(5):59-62

[4]王瀾，關於企業財務戰略的研究[J],中外企業家，2016(5)

[5]傅靖龍，何苗.公司財務戰略研究[J].商，2015(4):128-128

[6]張輝，可持續增長下的財務戰略研究[J].經濟與管理研究，2015(2):94-102

[7]Philippe Haspeslagh,Tomo Noda,Fares ting Value for Value-based Management[J]ard Business Review，2015(7)

[8]Dennis ementing an effective financial strategy[J] Exchang,2000:27-56

[9]Kuang-Hsun Shih Kang-Chi Fan,(2009),Analying financing strategy of public manufacturing companies[J],Industrial Management&Data Systems,Vol.109 iss6pp775-792

[10]Miwaka Yamashita, Optimal Investment Strategy for Kinked Utility Maximization:

Covered Call Option Strategy[J], Journal of Mathematical Finance, 2014, 4, 55-74

[11]宋常等.公司價值創造驅動因素研究[J].生產力研究，2007，(4).

[12]湯谷良等. 財務戰略驅動企業盈利模式—— 美國蘋果公司輕資產模式案例研究 [J].會計研究，2012，(11).

Absrtact:through the EVA model and Higgins' sustainable model, the economic added value and sustainable growth rate of Conway from 2014 to 2019 are calculated. The results show that the economic added value of Conway in most years is positive and the ability of sustainable growth is strong. The future development prospect is good. On this basis, from the framework of value creation, this paper probes into the tools of Haekangwei value creation, and draws a conclusion that corporate governance and corporate strategy are the core drivers of Haekangwei's continuous value creation.

Keywords:EVA; sustainable growth; value creation; corporate governance; corporate strategy;